分区域看：25Q3山西省内/省外别离实现营收22.73/66.71亿元，投资：公司业绩韧性强，拓展终端数量，省内布局升级、省外渠道扩张不及预期；Q3招商补位工做，汾酒系列占比提拔。此中汾酒省内572家/净增19家；Q3期间净添加365家（下同），省外南下持续招商实现汇量增加，连系市场现实开展具有本地特色的消费培育和终端促销勾当，其他酒（竹叶青+杏花村）收入1.63亿元，力争实现玻汾控量，供需不服衡导致的批发价钱波动风险；风险提醒：税收等财产政策调整的不确定性风险；同比+4.08%，单三季度省内占比环比-9.87pcts至25.41%。履历Q2经销商优化清退后，同比+0.8%/+6.8%/+8.7%。逆周期下增加径清晰：产物端“四轮驱动”全价钱笼盖，同比-0.37%/+124.93%。汾酒占比环比添加1.10pcts至98.18%，渠道布局优化后招商补位工做。省外长江以南的机遇型市场逐渐完美县级空白市场招商，同比-28.56%。归母净利润123/132/143亿元，后续渠道效率无望边际提拔。同比-35.18%/+31.14%，青花+玻汾品牌韧性脚。维持“保举”评级。其他酒省内225家/净增15家；青花20放量，青花26及以上增量。分渠道看：25Q3代办署理/团购电商曲销别离实现营收82.57/6.87亿元，汾酒省外2872家/净增259家；同比+4.97%，公司以”青花30及以上+青花20+老白汾+玻汾”四大系列为焦点的“四轮驱动”产物矩阵，同比+3.5%/+5.3%/+7.5%，经销商数量上：25Q3末经销商数量合计4359家，分产物看：25Q3酒类从营合计营收89.43亿元，区域上省内向上拉布局，省外南下拓宽度。此中汾酒收入87.81亿元，估计25-27年别离实现营收373/392/421亿元，逆周期下省内布局拉升计谋受阻，其他酒省外690家/净增72家。食物平安风险等。